Groupon-Börsengang: Finger weg!

Der vielfach gehypte Online-Rabatt-Dienst Groupon bereitet einen Börsengang vor und hat in diesem Zusammenhang erstmals detaillierte Geschäftszahlen vorgelegt. Daraus lässt sich erkennen: Das Umsatzwachstum von Groupon ist atemberaubend. Aber im Geschäft mit Gutscheinen werden auch noch große Verluste geschrieben. In einem MEEDIA-Gastbeitrag analysiert der Wirtschaftsblogger Egghat die Groupon-Zahlen und kommt zu einem äußerst ernüchternden Ergebnis.

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Ich habe lange keine so ungesunde Bilanz mehr gesehen wie die von Groupon. Lange heißt in den letzten 10 Jahren, davor waren solche Nummern durchaus üblich. Man nennt das heute zusammenfassend Bubble1.0 und meint die Mobilcoms, EM.TVs, Comroads, Letsbuyits oder die Internetfirmen in den USA wie Webvan, die von der Börse scheinbar um so höher bewertet wurden, je höher der Verlust war. Hauptsache das Wachstum stimmte.
Genau daran erinnert Groupon. Die Firma hat im ersten Quartal einen Verlust von 117 Millionen Dollar eingefahren. Das bei einem Umsatz von 644 Millionen. Im Gesamtjahr 2010 waren es 420 Millionen bei einem Umsatz von 713 Millionen. Man sieht aber schon den großen Pluspunkt von Groupon: Das Wachstum. In den ersten drei Monaten wurden bereits 90% des Umsatzes der 12 Monate zuvor eingefahren.
Die anderen Geschäftszahlen sehen kaum besser aus: Das Working Capital liegt bei minus 229 Millionen, der Verlust pro Aktie betrug im 1. Quartal 2011 95 Cent.
Wirklich an die Blase 1999/2000 erinnert aber etwas anderes: Groupon hat sich eine neue Kennzahl zur Messung des Gewinns einfallen lassen: Adjusted CSOI (Consolidated Segment Operating Income). Das geht noch weiter in die gleiche Richtung wie das EBIDTA (Earnings before interest, taxes, depreciation und amortization, also Gewinn vor Zinsen, Steuern und Abschreibungen). Weil viele Firmen aber selbst nach dem Ignorieren dieser wesentlichen Kosten noch keinen Gewinn ausweisen konnten, wurde zur Jahrtausendwende ernsthaft über ein EBITDAM nachgedacht, bei dem auch die Marketingkosten herausgerechnet wurden. Hämische Beobachter schlugen daraufhin EBE, Earnings before everything, vor …
Genau dieses EBITDAM setzt Groupon jetzt ein gutes Jahrzehnt nach der Blase 1.0 defakto um: Groupon rechnet die Kosten für Kundenakquise heraus. Und zusätzlich noch die Kosten für die Aktienbeteiligungen der Mitarbeiter (die musste man in der Blase 1.0 noch nicht rausrechnen, weil die damals nicht als Kosten bilanziert werden mussten), daher kommt das "adjusted".
Der adjusted CSOI ist natürlich positiv, weil Groupon seinen größten Kostenfaktor somit unter den Tisch fallen lässt. Im ersten Quartal 2011 waren es 180 Millionen und Bingo ist der adjusted CSOI mit knapp 82 Millionen im Plus.
Nur was sagt diese Kennzahl aus? Nichts! Denn in der Akquise arbeitet der große Teil der inzwischen wohl 8.000 Mitarbeiter von Groupon, sprich die ganzen Leute in Callcentern, die permanent die Geschäftsinhaber zu neuen Kuponaktionen überreden müssen. Marketingkosten sind bei direktvertreibenden Firmen wie z.B. Dell generell hoch. Bei einer Firma wie Groupon, die selber nichts verkauft (und damit keine Materialkosten hat), ist der prozentuale Anteil dieses Kostenblocks natürlich noch viel höher. Es ist daher ziemlich gewagt, genau diesen Kostenfaktor wegzulassen.
Die Bilanzierung ist aber auch an anderen Stellen aggressiv. Groupon bilanziert den Rohumsatz der Kuponverkäufe vollständig als Umsatz. Wenn ein Kupon verkauft für 20 Euro verkauft wird (z.B. für ein Abendessen im Wert von 40 an einem Dienstagabend), landen die gesamten 20 Euro im Umsatz von Groupon. Das ist durchaus umstritten, denn ein Teil des Umsatzes muss Groupon ja direkt an den Restaurantbesitzer weiterleiten. In der Praxis hat Groupon in den letzten Quartalen etwa 40% des Umsatzes behalten und den Rest weitergeleitet.
Man kann das mit den Traffic Acquisition Costs vergleichen, wie sie Google ausweist. Hintergrund für die TACs sind Werbedeals mit Großkunden (u.a. Mozilla oder Apple), bei denen Google (zum Teil fixe) Zahlungen garantiert, wenn das Suchfenster im Browser standardmäßig auf Google verweist. Nehmen wir mal an, Google verkauft auf diesen Suchergebnisseiten Werbung für 5 Mrd. Dollar im Jahr, hat aber Deals, die Apple und Mozilla 2 Mrd. pro Jahr garantieren. Dann könnte Google diese 5 Milliarden als Umsatz einbuchen. Google bucht aber nur die 3 Milliarden, die wirklich bei Google bleiben, als Umsatz ("net revenue excluding TAC") ein. Google bilanziert also konservativ, Groupon hingegen bucht den gesamten Umsatz ein, auch wenn ein großer Teil nie in der Firma bleiben wird.
Zur Einordnung: Man kann sicherlich so bilanzieren und daher ist die Überschrift über dem Minyanville Artikel auch übertrieben und zu negativ. Auf der anderen Seite sollte man sich aber bewusst sein, dass Groupon nicht nur aggressiv wächst, sondern auch aggressiv die möglichen Bilanzierungsspielräume nutzt. Konservative Bilanzierung sieht definitiv anders aus.
Minyanville: Groupon is Overstating Revenue by 140%, Should Voluntarily Postpone IPO
Was mir in diesem Zusammenhang aber fast noch mehr Sorgen bereitet: Groupon schüttet das Geld erst 90 Tage nach dem Eingang an die Kunden (im Beispiel den Restaurantbesitzer) aus. Die genehmigen sich also einfach 90 Tage zinslosen Kredit auf Kosten der Kunden. Das relativiert den auf den ersten Blick beruhigend hohen Bargeldbestand von mehr als 200 Millionen Dollar natürlich massiv, denn das wird zum großen Teil Geld sein, das noch ausgeschüttet werden muss. Und zweitens erinnert dieses Vorgehen erschreckend an ein Schneeballsystem … Auch wenn Groupon kein Schneeballsystem ist (das Geld zum Ausschütten ist ja da), ist Groupon zum Wachstum verdammt und muss sich auch schleunigst neue Geldquellen erschließen. Und das soll der Börsengang ja bewirken.
Konkurrenzsituation:
Ebenfalls hinterfragen muss man die Wettbewerbssituation von Groupon, denn der 40%ige Anteil, den Groupon aktuell behält, ist hoch. Solche hohen Anteile gibt es normalweise nur in Märkten mit niedrigem Wettbewerb. Hat Groupon die Chance, ein natürliches Monopol zu schaffen wie z.B. ebay oder ist Groupon doch eher ein Unternehmen, das in einem normalen Markt mit hohem Wettbewerb agieren wird?
Ich habe einige Zweifel, dass der Kuponmarkt auf ein (natürliches) Monopol, wie es ebay hat, zusteuert. Dazu möchte ich aber erst kurz das Geschäftsmodell von Ebay erläutern, damit deutlich wird, wo die Unterschiede zu Groupon liegen.
Ebay hat als der größte Marktplatz den Vorteil, dass man dort als Verkäufer auf mehr Interessenten trifft und dadurch bessere Preise erzielt. Durch die zeitliche Beschränkung einer Auktion potenziert sich dieser Effekt noch, denn ich muss nicht nur so viele Leute wie möglich erreichen, sondern auch noch in kürzester Zeit. Bei einer Kleinanzeige, mit der ich ein Produkt aus dem Keller (oder ein Auto) zu einem Festpreis verkaufen möchte, stellt sich dieses Problem nicht. Da muss man nur in Ruhe warten können.
Kurz: es macht keinen Sinn, bei einem anderen Auktionshaus als ebay zu versteigern. Ebay kann daher problemlos höhere, wie manche meinen sogar unverschämte Gebühren verlangen, solange der erzielte Verkaufspreis entsprechend höher ist. Und solange sich bei ebay mehr Käufer tummeln, wird das so bleiben. Mit niedrigeren Gebühren allein durchschlägt man dieses Quasi-Monopol nicht, die Zahl der verblichenen Online-Auktionshäuser zeigt das beeindruckend.
Bei Groupon hingegen droht aus vier wesentlichen Gründen Konkurrenz.
a) Der Zwang, möglichst viele Leute in möglichst kurzer Zeit zu erreichen, ist nicht so groß wie bei einer Auktion. Natürlich möchte der Restaurantbesitzer seine leeren Tische am Dienstagabend gerne auffüllen, aber das fällt ihm nicht erst am Montagabend ein. Er hat Vorbereitungszeit und kann daher gelassener an diese Werbemaßnahme herangehen.
b) Ebenfalls gelassen wird der Geschäftsinhaber auf nicht verkaufte Kupons reagieren, weil diese eh kaum Gewinn einbringen. Schließlich wird eine normale Dienstleistung mit einem massiven Abschlag angeboten. Beim ersten Kundenkontakt rechnet sich die Aktion im Normalfall nie, erst wenn der Kunde bleibt, wird das (hoffentlich) zu einem guten Geschäft.
c) Wenn ein Konkurrent mit niedrigeren Provisionen arbeitet, kann dieser schnell zu einer Alternative werden. Schüttet der Konkurrent einen deutlich höheren Teil des Kuponpreises aus, kann es für den Restaurantbesitzer schnell interessanter sein, zwei Tische zu Einnahmen von 14 Euro beim niedriger frequentierten Groupon-Konkurrenten zu verkaufen als 5 Tische mit Einnahmen von 10 Euro. Während ebay durch seine Größe dem Verkäufer mehr Käufer bietet und damit potenziell 10 Euro mehr Verkaufserlös, bietet Groupon dem Verkäufer durch seine Größe zwar ebenfalls mehr Käufer, aber nur wenig Möglichkeiten, dadurch auch einen höheren Preis zu erzielen.
d) Die Reichweite von Groupon ist auch deshalb kein so wichtiges Argument, weil es dem Verkäufer relativ egal sein kann, ob er je drei Kupons über drei kleinere Kupondienste verkauft oder 9 über einen großen. Er zahlt im wesentlichen nur prozentuale Gebühren und hat bei der Nutzung von drei Kupondiensten (bis auf die Arbeitszeit für das Einstellen der Kupons) keine höheren Kosten.
Groupons potenzielle Konkurrenten können auf zwei Ebenen entstehen. Am naheliegendsten sind Konkurrenten auf lokaler Ebene also z.B. in Kooperation (bzw. auch selber) von den Gelben Seiten oder der Lokalpresse. Diese könnten Groupon über den Preis angreifen. Genauso kann ich mir Spezialrabattdienste für spezielle Zielgruppen vorstellen, z.B. für Apple-Jünger in Zusammenarbeit mit einer Mac-Zeitschrift. Diese Spezialisierung hätte noch den Vorteil, dass die Kuponkäufer für den Apple-Händler zigfach interessanter wären als ein xbeliebiger Groupon-Schnäppchenjäger. Diese Spezialkupondienste würden in den Wettbewerb mit Groupon nicht vorrangig über die Höhe der Provision, sondern über die Qualität der Käufer einsteigen (Achtung: Geschäftsidee!).
Groupon bleibt daher, selbst wenn sie die Marktführerschaft erreichen, angreifbar. Sobald ein Konkurrent eine gewisse Menge von Kunden anspricht, wird es für den Verkäufer interessant, auch dort seine Kupons zu anzubieten.
Damit droht Groupon in einen Margenkrieg zu geraten. Und Luft nach unten ist ausreichend da, denn Groupon leitet nur etwa 60% des Kuponpreises weiter, behält alos 40%. Man vergleiche das nur mal mit den Verkäufern von Flugtickets, die schmale Provisionen im niedrigen einstelligen Bereich bekommen.
Eine andere Gefahr, die Groupon droht, ist das Geschäftsmodell an sich. Es machen jetzt in der Pionierphase viele Geschäfte mit, die vorher noch nie Kuponaktionen gemacht haben. Für viele wird sich diese Werbemaßnahme aber als wenig nachhaltig herausstellen. Es droht bei Kupons (wie bei jedem Sonderangebot) immer die Gefahr, dass ich irgendwann mehr Schnäppchenjäger anspreche als langfristige neue Kunden. Das Problem haben alle Anbieter, die mit zu hohen Rabatten agieren: Ein Teil der Kunden springt dann nur von Rabatt zu Rabatt (frag nach bei Mobilfunkanbietern, in Zeiten als es teilweise über 400 Euro Gutschrift für einen 2-Jahres-Vertrag gab).
Auch auf Käuferseite könnten durchaus Probleme entstehen. Zwar steigen die Anmeldezahlen bei Groupon beeindruckend (aktuell 83 Millionen), die Kunden kaufen aber im Durchschnitt immer weniger. 2009 verkaufte Groupon auf 100 Subscriber 69 Kupons, 2010 waren es 60 und im ersten Quartal 2011 nur noch 34. Und das internationale Geschäft ist noch mauer … (Why Groupon’s IPO is no deal Brett Arends‘ ROI – MarketWatch).
OK, es mag sein, dass ich mich irre.
a) Es könnte sein, dass die Lokalpresse auf Groupon genau so dämlich reagiert wie auf ebay (Kleinanzeigen), autoscout24 (Autos), Jobscout (Stellenanzeigen) und immoscout (Immobilien) und sich die ganze Butter erneut vom Brot nehmen lässt.
b) Es könnte sein, dass Groupon wirklich die Marketingmaßnahmen massiv zurückfahren kann, weil sowohl die Käufer wie auch die Verkäufer dem Dienst treu bleiben und von alleine immer neue Deals eingestellt werden.
c) Außerdem ist der Markt für (lokale) Werbemaßnahmen riesig. Die lokale Presse und die gelben Seiten leben davon und einen kostenlosen Dienst wie Google Maps gibt es auch nur, um lokalisierte Werbung verkaufen zu können.
Insgesamt würde ich bei diesem IPO zu extremer Vorsicht raten. Es geht um einer Firma, die sowohl beim großen Blick wie auch in den Details ambitioniert bewertet ist und ein Geschäftsmodell verfolgt, das sich noch nicht bewährt hat. Wer da mitmachen will, sollte wirklich gute Argumente gegen das oben Geschriebene vorbringen können.
Dies ist ein Gastbeitrag des Wirtschaftsbloggers Egghat, den dieser auch in seinem Blog veröffentlicht hat.

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