„Sky-Aktie bleibt reines Spekulationsobjekt“

Die deutschen Aktienmärkte haben eine der beeindruckendsten Rallyes ihrer Geschichte hinter sich. Der Dax legte binnen nur sechs Monaten um mehr als 50 Prozent zu. Das ist jedoch noch gar nichts gegen die Zuwächse der beiden größten börsennotierten TV-Konzerne: Die Papiere von ProSiebenSat.1 und Sky bescherten ihren Aktionären nämlich Wertzuwächse von mehreren hundert Prozent. Friedrich Schellmoser, Vice President Global Research bei der bayerischen HypoVereinsbank (HVB), beurteilt die Aussichten der beiden TV-Unternehmen sehr unterschiedlich.

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MEEDIA: Nach einem halben Jahr bemerkenswerter Kurszuwächse hat die Stimmung an den Aktienmärkten, aber auch in der Konjunktur gedreht. Liegt das Schlimmste hinter uns?
Ja, das tut es sicher! Ich bin kein Stratege, aber aus Sicht der UniCreditGroup haben wir das Tief im März, als der Dax bis auf 3588 Zähler zurückgefallen ist, sicher gesehen.

Seitdem hat der Dax erstaunliche 2000 Punkte hinzugewonnen. Vor allem aber heruntergeprügelte Medientitel wie ProSiebenSat.1 und die zur Sky umfirmierte Premiere haben eine erstaunliche Rallye von mehreren hundert Prozent hinter sich. Wie kommt es?

In den enormen Kurszuwächsen spiegelt sich vor allem die Hoffnung der Investoren auf eine anhaltende Konjunkturbelebung wider. Bei den beiden volatilen Medientiteln waren sicherlich auch andere Faktoren maßgeblich, die Anleger bei Kursen um 1 Euro haben zugreifen lassen.
 
Seitdem hat vor allem ProSiebenSat.1 eine einmalige Rallye hingelegt. Sie hatten den Titel dabei bereits schon länger auf der Kaufempfehlungsliste. Wieso?

Wir haben die Aktie bereits am 5. März auf „Buy“ (vorher „Sell“) hochgestuft. Auslöser für unsere Hochstufung war allerdings nicht die Verbesserung der operativen Entwicklung, sondern ausschließlich der angekündigte Dividendenverzicht des Großaktionärs. Erst dieser hat einer Lösung der Schuldenproblematik aus eigener Kraft den Weg geebnet. Zudem ist es dem Konzern seither gelungen, die Kosten kräftig zu reduzieren.

Aber trotzdem drückt die immense Schuldenlast von 3,4 Milliarden Euro, die die Private-Equity-Unternehmen KKR und Permira ProSiebenSat.1 durch die völlig überteuerte Übernahme der schwedischen Senderkette SBS einst aufgedrückt haben.
Das stimmt, aber ProSiebenSat.1 hat durch den Dividendenverzicht und die vergleichsweise stabile Ebitda-Entwicklung gute Chancen, den Schuldenstand langfristig abbauen zu können. Das Unternehmen arbeitet ja für sich genommen – trotz Krise – hochprofitabel.
Aber Verbindlichkeiten von 3,4 Milliarden Euro stehen dennoch gerade kleinere dreistellige Millionengewinne gegenüber, mit denen jährlich auch noch Zinszahlungen von 150 Millionen Euro bedient werden müssen.

Der zu erwartende Jahresüberschuss scheint in der Tat eher mikroskopisch klein im Vergleich zur Verschuldung. Entscheidend ist jedoch, dass das Unternehmen damit die Verschuldung zumindest in kleinen Schritten reduzieren kann. Zudem heißt es ja nicht, dass das Unternehmen die komplette Verschuldung bis 2014/2015 zurückführen muss. Im Übrigen sehe ich durchaus Chancen auf weitere Verkäufe.

Woran denken Sie?
Der Verkauf des Printbereichs wird sicherlich wieder einmal auf der Tagesordnung stehen. Und selbst ein Rückzug aus dem noch verbliebenen SBS-Teil-Konzern würde mich nicht mehr verwundern. Schließlich sind die damit verfolgten strategischen Ziele nicht mehr oder nur noch schwer realisierbar. Spätestens mit diesem Verkauf würde die Schuldendiskussion endgültig abklingen.

Wie realistisch ist dieser Verkauf?

CEO Thomas Ebeling hat sich zumindest im letzten Conference Call mit seiner Bestandsgarantie erstaunlich bedeckt gehalten.
Inwiefern?

Ebeling sagte, wann werde Angebote prüfen. In der Branche weiß man, was das heißt: Wenn der Preis stimmt, dann steht die viel zu teuer bezahlte SBS auf der Abschussliste.

Das galt in gewisser Weise auch für die angeschlagene frühere Premiere, die mit der Umfirmierung zur Sky Deutschland AG einen Neustart wagt. Kann der klappen?

Ein langfristiger Erfolg kann sich durchaus einstellen, doch sind wir sehr skeptisch, dass der ehrgeizige Zeitplan einzuhalten ist. Sky hat zwar in den letzten sechs Monaten in der Spitze auch 300 Prozent zugelegt, bleibt aber aus unserer Sicht ein reines Spekulationsobjekt. Anders als bei ProSiebenSat.1 gibt es hier noch keinen Nachweis auf eine Turnaroundstory.
Wieso nicht? Immerhin hat sich Rupert Murdoch hier im großen Stil eingekauft und hält inzwischen mehr als 40 Prozent am Unternehmen…

…was der einzige Grund ist, warum die Aktie zuletzt so an Fahrt gewonnen hat. Ohne die „Absicherungs-Garantie“ durch den News Corp-Konzern wäre die Aktie vermutlich nur ein Penny Stock. Die Investoren bauen darauf, dass Pay-TV auch in Deutschland dank News Corp. profitabel werden kann. Solange wir jedoch noch keine belastbaren Erfolge sehen, bleiben wir bei unserer „Sell“-Empfehlung.

Aber Rupert Murdoch hat doch schon sooft in seiner Karriere den Nachweis seiner Sanierungsfähigkeiten erbracht?
Genau! Mit derselben Strategie ist es ihm zuletzt gelungen, sogar das langjährig defizitäre Pay-TV-Geschäft in Italien zum Erfolg zu führen. Was aber noch nicht heißt, dass es auch in Deutschland funktioniert. Bisher weigert sich der von Murdoch eingesetzte CEO Mark Williams nämlich beharrlich, seine Turnaround-Hoffnung mit Zahlen zu untermauern.
Halten Sie denn die teure Umbenennungsaktion von Premiere in Sky für falsch?

Will ich gar nicht sagen, die Marke Premiere war tatsächlich verbrannt, so dass höhere Abo-Gebühren, wie wir jetzt sehen, kaum durchsetzbar gewesen wären. Zudem hat es Murdoch ja auch schon mit diesem Modell in anderen Ländern geschafft. Doch bisher sehe ich nur die enormen Kosten.

Und die werden wohl auch im nächsten Jahr noch für rote Zahlen sorgen, wie es CEO Mark Williams in Aussicht gestellt hat. Wann endet für Sky die Durststrecke?
Wenn es nach dem CEO geht, spätestens in 2011, nach unserer Einschätzung wohl eher in 2013 oder 2014.
Macht die Telekom-Konkurrenz von Liga Total zu schaffen?
Das kann man bislang nicht erkennen. Das Telekom-Produkt steckt noch in den Kinderschuhen und hatte dabei zunächst auch technische Probleme, was keine Eigenwerbung ist. Inhaltlich aber ist Liga Total ein durchaus ernsthaftes Alternativangebot.
Wie beurteilen Sie die Entwicklung der Bertelsmann-Tochter RTL Group?
Dem Gesamtumfeld des schwierigen TV-Marktes entsprechend. Wie Sie sicher wissen, musste das Unternehmen gerade erst im ersten Halbjahr einen knapp zweistelligen Umsatz- und noch stärkeren Gewinneinbruch verkraften, gleichzeitig wird aber kräftig an der Reduzierung der Kostenbasis gearbeitet, wie überall im TV-Bereich.
 
Mit Personaleinsparungen und dem Verzicht auf Eigenproduktionen?
So leid es mir für den einzelnen Zuschauer auch tut, das Rezept mit mehr Wiederholungen und mehr „billigen“ Eigenproduktionen funktioniert. Die Marktanteile gehen nicht zurück – ProSiebenSat.1 hat es erfolgreich vorgemacht. Langfristig mag dieser Trend durchaus für Sky sprechen, schließlich wollen die Leute auch Qualität sehen.

Trotzdem bleibt die Sky-Aktie ein „Verkauf“?

Solange der Turnaround nicht mit harten Zahlen untermauert ist und das Unternehmen vor einer Neubewertung steht, ja. ProSiebenSat.1 hat vorgemacht, wie es funktionieren kann, die Aktie bleibt für uns ein „Kauf“
Auch bei inzwischen fast 8 Euro?
Zugegeben: Das Papier hat einen heißen Ritt hinter sich. Wir haben unsere Kaufempfehlung gerade noch mal auf 9 Euro angehoben, dann ist aber wohl erst mal der Deckel drauf, sofern sich nicht zwischenzeitlich die Situation am Werbemarkt verbessert.

Besitzt der Markt in der Breite denn noch Aufwärtspotenzial? 
Offen gesagt ist der Markt ziemlich weit gelaufen. Der Großteil der Rallye könnte hinter uns liegen, was aber nicht bedeutet, dass die Aufwärtsbewegung zu Ende ist. Wir bleiben grundsätzlich bei unserer positiven Grundeinschätzung und sehen die Märkte in den nächsten sechs Monaten um acht bis zehn Prozent höher.

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